Et nytt syn på investeringer del 3 – Sentralbanker

Til nå i serien om nye ideer for investeringer har jeg skrevet om kvalitetsselskaper og påvirkning fra passive investeringer på markedet. I dag vil jeg fortelle om en annen faktor som påvirker markedet i mye større grad enn flere ønsker å innrømme: sentralbankene.

Sentralbankene

Sentralbankenes rolle i samfunnet er ikke alltid så lett å ha oversikt over. Det er også flere som ikke er like begeistret for den store rollen de har i økonomien. Likevel kan vi si at noen av hovedfunksjonene til sentralbankene er å ha tilsyn over, og regulere bankene og finansinstitusjonene, gjennomføre pengepolitikk og sørge for opprettholdelse av sunne inflasjonsnivåer og sysselsetting. Til slutt, men ikke minst så utsteder og overvåker sentralbankene valuta og hjelper regjeringen i finansielle betalingstjenester. 

Hva vi ser nå er at sentralbankene skiller mindre og mindre på den reelle økonomien og finansøkonomien. (Realøkonomi handler om ekte verdiskaping gjennom tjenester og produksjon og tilbud og etterspørsel etter dette. Finansøkonomien er mer om rammeverk rundt realøkonomien som hjelper verdistrømmene å flytte på seg. Finansøkonomien skal ideelt sett gjenspeile verdien av varene og tjenestene som blir produsert). Hvis det er problemer i finansøkonomien så smitter dette over i realøkonomien. 

Hver gang aksjemarkedet har falt har sentralbankene svart med å sette ned rentene eller stimulere med pengetrykking. Dette har blitt kalt «Fed put» i USA. Enkelt fortalt vil det si at du vet at foreldrene dine kommer og redder deg ut av problemer om investeringene dine faller i verdi. Frem til nå har dette fungert og effektivt satt en stopper for børsfallene vi har hatt i markedet. (Effekten sentralbankene har hatt med å redde aktører ser derimot ut til å ha gått ned over tid). Per i dag holder de fleste sentralbankene rentene på 0 %. Noen har til og med satt rentene til negative verdi, men det har ikke gitt resultatet som var ønskelig. Det ønskelige resultatet er at personer som ser negative renter i banken blir misfornøyde og i stedet bruker pengene på å kjøpe mer varer og tjenester i økonomien. Resultatet er derimot at personene ser usikkerhet og i stedet sparer mer i banken siden de får mindre ut. Noe som er negativt for økonomien. Utenom å trykke opp penger er derfor sentralbankene i praksis tomme for ammunisjon.

Lave renter har også en påvirkning på verdsettelse av aksjer og på hva aktører i markedet må gjøre for å lete etter avkastning.

Lave renter sin påvirkning på verdsettelse av aksjer

Når en skal verdsette selskaper en investerer i så gjør en dette på grunnlag av en risikofri bankrente i bunn for det hele. Hvis en for eksempel verdsetter en aksje på grunnlag av forventede kontantstrømmer fra utbytte så ser man at r (for diskonteringsrenten) ligger i nevneren av denne formelen (se under). Renten har derfor svært stor påvirkningskraft på lønnsomheten en kan forvente av å investere i en aksje. Hvis denne renten er veldig høy så vil nåverdien (NPV) av denne aksjen bli lavere.

Tilsvarende så kan man si at om renten blir lavere, eller nærmer seg 0 så blir nåverdien av denne aksjen mye høyere. Lave renter har en direkte påvirkning på aksjer som får verdsettelsen av de til å bli høyere.

Lave renter sin påvirkning på markedet

Lavrenteregimet vi har i verden i dag skaper store problemer for fremtiden. Rentene som pensjonister historisk har levd på etter arbeidslivet har gått ned samtidig som forventet levealder og år i pensjonisttilværelsen har gått opp. Amerikanske pensjonsfond har i dag store problemer med å oppnå 7 % årlig avkastning på porteføljene sine som de har i 60 % aksjer og 40 % obligasjoner. Når 40 % av investeringene har svært lave renter er det svært vanskelig å oppnå. Som svar på dette problemet har pensjonsfondene et par alternativer de forsøker å komme rundt dette problemet på.

Et alternativ er å kjøpe seg opp med en større andel aksjer. Det betyr at pensjonsmarkedet får en større andel aksjer enn tidligere og det er flere om beinet for å kjøpe aksjer. Det betyr at det er flere kjøpere av aksjer med tilsvarende økning av popularitet og pris på aksjene de kjøper. Pensjonister er derimot mindre risikovillige enn personer i 20-årene. Pensjonister skal ta ut pengene sine og tåler ikke like godt et potensielt fall på 50 % av investeringene sine. Taktikken er egentlig å starte jobblivet med størstedelen i aksjer som varierer mye i verdi for å avslutte i obligasjoner og rentepapirer og leve av dette når de er pensjonister. Om de må risikere å sitte med aksjer lengre så øker risikoen for at de er nødt til å realisere tap ved et større fall i aksjemarkedet.

Et annet alternativ pensjonsfondene kan gjøre er å gire (låne) opp posisjonene sin som de har i obligasjonsfond for å få ønsket avkastning. Dette er noe de kaller for “Risk parity” hvor en oppnår ønsket avkastning på obligasjonene sine med denne belåningen. 

En har for eksempel en obligasjonsportefølje som har avkastning på 1 % i året med volatilitet på 2 %. For at obligasjonene skal ha ønsket avkastning, som i dette tilfellet er 4 %, så låner man opp posisjonen med en faktor på 4 til en antatt avkastning på 4 % og volatilitet på 8 %. 

Mange tror at med «risk parity» og om at når man dobler belåning av en posisjon så dobles risikoen. Dette stemmer ikke, risikoen kvadreres. De tror nemlig risikoen følger normalfordeling, men i virkeligheten følger det en power law hvor ekstreme resultater er langt mer vanlig i yttertilfellene enn normalkurven tilsier. Man kaller disse yttertilfellene “Fat Tails”. Både Nassim Taleb og James Rickards har beskrevet dette i flere bøkene sine, dette er bøker jeg anbefaler alle å lese.

Hvis en tror at tilfellene en observerer følger en normalfordeling så tror de at dobling av 2 % volatilitet gir 2 % * 4 = 8 %. Virkeligheten er derimot ofte at det man observerer følger en power lav. Det resulterer i at vi har 2 % ^4 = 16 %. Noe som er svært mye høyere volatilitet enn en antar. Hvis ekstreme tilfeller er langt mer vanlig enn man tror så sier det seg selv at man tar høyere risiko enn man tror. 

Fondene Nordnet Smart er et eksempel på denne type “risk parity” kalt som skulle fungere bra med belåning av obligasjonsporteføljen. En har giret opp fondene sin obligsjonsportefølje for å sikte etter henholdsvis 5, 10 og 15 % volatilitet. Dette ble derimot Ikke resultatet de fikk i mars 2020. Selv om de i mars halverte eksponeringen sin slik at bevegelsene ikke skulle bli like store så falt fondene mye med resten av markedet. Avkastningen og volatiliteten de fikk som resultat i mars kan dere se under:

https://blogg.nordnet.no/manedsrapport-for-nordnet-smarte-portefoljer-mars/

Dette er ikke en kritikk av disse fondene, men mer et eksempel på hvor vanskelig det er å få avkastning til lavest mulig risiko med så lave renter som vi opplever i dag.

En slags konklusjon

Som en ser så har negative renter fra sentralbankene effekter som kan være negative for de som sparer for fremtiden. For å utnytte denne situasjonen så er ofte edle metaller og råvarer en god sikring mot tap av kjøpekraft. De som har fulgt ekstra godt med den siste tiden har kanskje sett økning i pris på tømmer. Vanligvis er også investeringer i aksje- og boligmarkedet positivt korrelert med fallende renter, men for øyeblikket så fremstår disse markedene mindre attraktive fra mitt ståsted.