Et nytt syn på investeringer del 2 – Passive investeringer

Her er det andre innlegget i serien hvor jeg går gjennom nye ideer jeg har plukket opp om investeringer de siste årene. Flere av disse utfordrer flere av de gamle vedtatte sannhetene vi tar for gitt i markedet og kan hjelpe med å forstå det vi observerer rundt oss. I dag ønsker jeg å fokusere på passive investeringer.

Passive investeringer

Har du hørt at aktive investeringer, eller at å plukke vinnere i aksjemarkedet, ikke fungerer? Har du blitt fortalt at du i stedet for å sløse bort penger på dårlige resultater bør investere i passive fond som følger indeksen nøyaktig? Du oppnår gode resultater med mindre innsats, og du kan stort sett investere på autopilot. “Set it and forget it” er et slagord som er brukt av en tilbyder av disse tjenestene. Hvis du er en person med litt over middels interesse for dette feltet så er jeg sikker på at du har lest eller hørt noe i denne duren flere titalls ganger. Du har fått høre at det beste for pensjonen din er å plassere et fast beløp hver måned i et indeksfond som har de laveste kostnadene. Du fjerner da risikoen med å investere alt på en gang, og du er sikret en stor nok pensjon til å dekke livet langt inn i alderdommen.

Globalt er Vanguard og Blackrock de største leverandørene av passive indeksfond. En kan kjøpe disse fondene direkte ved å bli kunde i selskapene, eller en kan kjøpe seg inn i fondene direkte via børshandlede fond (eller ETF-er). En kjøper seg da inn i disse ETF-ene på samme måte som en gjør ved handel i en aksje. Disse fondene har blitt svært populære og andelen passive fond har eksplodert de siste 20 årene, og den passive andelen av markedet er nå større enn den aktive flere steder. Selv om denne trenden har vært nyttig for flere investorer har det kommet spørsmål om hvor stort det passive markedet kan bli uten å skape problemer. Vi har for eksempel artikler som: What Would Happen If We Were All Passive Investors? og Er det skjulte farer i indeksfond?

Svært mye av aksjemarkedet  begynner å antyde at det er overpriset i 2020. Dette betyr at aksjemarkedet  ikke nødvendigvis er et godt sted å være de neste årene. Overprisede selskaper kan alltid bli mer overpriset, men på lengre sikt så vil vi derimot ha problemer med å finne veksten til å fortsette oppgangen på 7 til 10 % de neste 10 – 20 årene fra dagens nivå. Aksjefond viser alltid at aksjer går opp over sikt, men de fokuserer lite på tilfellene i historien hvor vi har hatt negativ eller lav avkastning over flere tiår. Siden så mange i dag legger paralleller til 1929-toppen skal ikke jeg også gå opp dette sporet igjen. Jeg vil heller gå til et annet eksempel med Japan på slutten av 80-tallet. Japan opplevde sterk vekst på 80-tallet og etter hvert så ville alle inn i dette markedet uansett pris. Det hele toppet seg ut i en boble som sprakk i slutten av 1989 i en topp de per i dag i 2020 ennå ikke har klart å passere. Vi hører alltid at markedet tar seg tilbake til slutt, men over 30 år senere har Japan ennå ikke gått forbi toppen fra 1989. Japan er ikke et eksempel på passive fond, men viser hva som skjer hvis store strømmer av penger fokuserer på et marked og blåser opp en boble. Det er selvsagt andre faktorer som nullrenter som spiller inn, men dette vil vi kommentere i et annet innlegg.

Vi kan heller ikke anta at historikken som er brukes på rundt 100 år tilbake i tid er hva vi kan forvente fremover. Er dette en normalperiode vi kan forvente mer av eller har veksten vært eksepsjonelt bra akkurat denne perioden? Det blir kanskje annerledes om vi går tilbake lenger i tid med 200 år eller 1 000 år. Det kan i verste fall være at vi har bygget modeller på antakelser som er tilsvarende at jorden er flat, eller at jorden er senter for solsystemet. Tidligere resultater er ingen garanti for tilsvarende resultater i fremtiden er i alle fall en god advarsel.

Strømmen inn i passive fond og pengetrykkingen kan også resultere i melt up. Det vil si at aksjemarkedet stiger brått oppover fordi det er få aksjer for hver passive kjøper som godtar enhver pris. En kan faktisk stille spørsmålet om det er det vi ser nå. Flere av selskapene leverer svært dårlige tall og kan ikke forvente å bedre seg på lange tider går fortsatt oppover. Disney leverte for eksempel elendige tall med tap i andre kvartal 2020, men markedet belønnet dem med høyere aksjekurs. Aksjemarkedet skal se over horisonten og over kortsiktige fartsdumper, men veksten i verdensøkonomien var allerede på vei ned før nedstengningen i mars. At Disney i dag verdsettes til en høyere kurs enn i starten av 2019 er over alle kosteskaft. I 2019 hadde Disney alle fornøyelsesparkene sine åpne og gjorde seg klare for å lanserte verdens mest innbringende filmer på kino med titler som Avengers Endgame og Løvenes Konge blant flere. Fremtidsutsiktene så veldig mye bedre ut i 2019 enn nå i 2020.

Forklaringene på hva vi observerer nå kan kanskje forklares av arbeidet til Steve Bregman og Michael Green. Begge disse to har en hypotese på hvorfor markedet fungerer som det gjør og passive fond sin påvirkning.

Først kan vi begynne med at passive fond har i dag en PR avdeling som er noe av det beste du kan betale for. Passive investeringer anses nemlig som helt harmløst. De fremstiller derimot aktiv forvaltning (hvor en aksjeforvalter forsøker å slå markedet) som et nullsumspill hvor totalen eier hele markedet. Hvis en forvalter slår markedet betyr det at en annen blir slått av markedet. Ved å legge seg bak arbeidet gjort av aktive forvaltere, og ved å tilby lavere priser, kan passive fond utkonkurrere majoriteten av de aktive fondene.

Passive fond oppstod på 70-tallet som en utvekst av arbeidet bak hypotesen om effisiente markeder som mye av dagens teori bygger på. Denne hypotesen holder ideen om at uansett hvilke priser vi observerer i markedet i dag, er dette de korrekte prisene en i sum kommer frem til med alle de aktive spillerne. Videre har populariteten til passive indeksfond bare økt etterhvert som årene har gått og spesielt etter 90-tallet. Mye av dette skyldes markedsføringen av lave kostnader og fremstillingen av aktive forvaltere som forsøker å lure penger ut av kundene sine med for høye kostnader. (Selv om det også koster langt mer å gjøre skikkelig research på selskaper enn å bare følge markedet passivt). Videre får du høre at passive investeringer er helt harmløse og de har bare slått seg med i følget som noen andre leder an retningen på. De anser det ikke som noe problem at når det er flere passive og færre aktive alternativer er det færre til å peke ut korrekt retning. I dag favoriserer også det regulatoriske lovverket passiv pensjonssparing som alternativ og flere steder går nå mesteparten av nye innskudd til pensjon via passive alternativer foran aktive.

Videre kan vi gå over noen av antakelsene for passive investeringer

  • En av de aller viktigste antagelsene for at passiv investering er ideen om at de aldri gjør en handel. Noe som i seg selv er åpenbart ikke er korrekt når et passivt fond investerer i selskaper. Dette er tanken som kanskje har størst påvirkning, og som det ikke er tatt høyde for i modellene. Jim Simons fra Renaissance Capital, et av verdens best kjente hedgefond, bruker svært mye ressurser på å finne ut sin påvirkning på markedet seg når han handler i en aksje. Hvor mye går prisene opp når han med et hedgefond på flere milliarder forsøker å komme seg inn i en posisjon. Passive fond som Vanguard og Blackrock bruker nesten ikke ressurser på dette i det hele tatt selv om størrelsen deres er på billioner (trillions) og ikke milliarder.
  • Disse passive fondene anslår også at prisen de får oppgitt, uansett hvor høy eller lav den er, er den korrekte prisen. (De passive fondene skal uansett kjøpe et visst antall aksjer). Om de må øke prisen for å få alle aksjene de ønsker så gjør de det. Dette betyr at de er mer enn villige til å handle til enhver pris uansett om en aktiv investor ikke ville funnet dette som en god idé. For eksempel så kan et selskap som Tesla av noen bli ansett som overpriset i midten av 2020. Passive fond mener derimot at enhver pris er den korrekte prisen. Hvis de har fått beskjed om å kjøpe så kjøper de. I praksis skaper passive fond dermed mer momentum og energi i aksjen. De er med å bidra til at aksjen går videre opp.
  • Passive fond antar også at de ikke påvirker markedet i noen stor grad. Passive fond kan derimot være med på å gi et bortimot konstant kjøpstrykk på aksjer med de passive pengene som kommer inn fra kundene i store volum. I dag kjenner man allerede til effekten om at prisen på en aksje som blir inkludert i en av de større indeksene oftest stiger en god del som resultat av dette. Dette er på grunn av ved inkludering i en av de større indeksene så må flere av indeksfondene kjøpe seg opp i denne aksjen for å følge markedet uansett pris. Pris og multipler forbedrer seg derfor som oftest mye for selskapet. Det som det gjort nesten ingen akademisk research på er den kontinuerlige flyten inn i disse indeksfondene, og den underliggende dynamikken hvor selskapene som inngår i indeks mottar de samme favoriserende pengestrømmene.

Ingenting av antakelsene jeg har nevnt over tilsier at fondene som opererer her er passive.

Penger som går inn i de større selskapene i indeksen kommer i svært store strømmer. Dette kan være med å kanskje forklare hvorfor et selskap som leverer elendige resultater som Disney i 2020 fortsatt går oppover. Det er så store strømmer av penger på vei inn i selskapet at selv om aktive investorer finner ut at de ønsker å selge seg ut så er det mer enn nok passive fond å selge til at prisen til og med blir presset oppover.

Leave a Reply