Dette er første innlegg i en serie hvor jeg går gjennom nye ideer jeg har plukket opp om investeringer de siste årene. Disse ideene utfordrer flere av de gamle vedtatte sannhetene vi tar for gitt i markedet og kan hjelpe med å forstå det vi observerer rundt oss. Det første temaet jeg vil snakke om er kvalitetsselskaper.
Kvalitetsselskaper
Verdiinvesteringer har slitt veldig mye de siste årene. Investeringskongen Warren Buffett har slitt de siste årene og i Norge har flaggskipet Skagenfondene lenge underprestert indeksen. Mange sier at verdiinvestering er en metode som ikke fungerer lenger og at en ikke kan forvente å slå markedet med denne tilnærmingen. En bedre måte å få avkastning er å investere i techselskaper med høy kvalitet som leverer gode vekstresultater, og som er i en stigende trend. Det trenger heller ikke å være et lite selskap for å få meravkastning. Denne strategien har fungert med utrolig bra med større kvalitetsselskaper som Facebook eller Amazon. Som nevnt tidligere er også dette tilnærmingen jeg har fulgt fra 2015 til 2019. Ved å fokusere på et par av vinneraksjene i en konsentrert portefølje har jeg vært i stand til å slå markedet.
I løpet av våren 2019 kom jeg til å tenke: “Hva om jeg tar feil? Hva om det er andre ting enn forventninger til vekst som gjør at posisjonene mine i Amazon, Adobe og Microsoft stiger?” Jeg var forsåvidt fornøyd med resultatene de leverte hvert kvartal, og selskapene viste relativ god vekst. Likevel var prisingen av selskapene i ferd med å bli urimelig. Verdsettelse av et selskap kan gjøres på mange måter. Jeg bruker ofte måltallet P/E for vurderingen av et selskap. For meg sier dette tallet hvor mange år et selskap må tjene penger for å kunne forsvare den prisen det har i dag. At aksjekursen stiger eller synker kan via dette måltallet på to måter. Enten stiger aksjekursen på grunn av at inntjeningen øker, alternativt stiger aksjekursen på grunn av økende multippel og selskapet blir dyrere.
Det er verdt å merke seg at det går an å ha både økende inntjening og multippel på samme tid. Det er som oftest en kombinasjon av begge som er årsaken til at selskaper får høyere verdsettelse. Selskapene har voksende inntjening og det forventes at denne inntjeningen skal øke mye fremover. Det som er viktig for å vurdere om selskapet er overpriset eller ikke er derfor: er selskapet i en vekstfase hvor en kan forvente inntjeningsvekst på grunn av det er tidlig i livssyklusen til selskapet, eller har selskapet nettopp har snudd en negativ trend? Eller er selskapet i en bransje hvor de historisk har vært priset høyere enn andre bransjer på grunn av lønnsomhet? (Det finnes bransjer som ligger jevnt med P/E på 20 og andre som ligger på P/E 10 eller lavere). En kan også se om selskapet er priset høyt sammenlignet med verdsettelsen av seg selv tidligere? Alt dette er momenter en må ta høyde for om en skal vurdere om et selskap er korrekt priset, overpriset eller underpriset.
Tilbake til min egen portefølje så begynte pris sammenlignet med inntjening å bli svært høy. Det er helt greit å ha høy verdsettelse med tanke på inntjening hvis en er i en sterk vekstfase, men selskapene jeg eide var alle giganter i sitt marked. Selskapene kan fortsatt vokse videre, men de fleste er allerede den dominerende aktøren i verden i sitt segment. Det er ikke alltid lett å se hvor de skal vokse videre. De kan fortsatt vokse videre og gi avkastning i markedet, men det kan også være at de har tatt ut mye veksten for flere år fremover. Noe som gjorde at jeg sperret øynene ekstra opp var når jeg så en graf som viste de fem største selskapene i S&P 500 sin andel av indeksen. Av de 500 selskapene som inngår i S&P 500 så utgjør de fem største over 20 % av indeksen. Dette er en svært sterk konsentrasjon av de største selskapene som vi ikke har sett mye av tidligere.
En annen måte å se på det er de 5 største selskapene sine resultater i S&P 500 mot resten av de 495 selskapene. Det går svært bra i noen få selskaper.
Jeg spurte folk rundt meg om de kunne finne grunner til at prisene på kvalitetsselskapene kunne rettferdiggjøres. De flere svarte noe i duren som at dette er større solide selskaper som har stor markedsandel og som vil ha det i flere år fremover. Disse selskapene fortjener derfor en høyere verdsettelse enn resten av markedet. Jeg var derimot ikke helt fornøyd og gikk derfor i gang med å finne forklaringer på hva som kunne være årsaken til at disse selskapene bare steg videre.
Den første personen jeg fant som kunne hjelpe meg til å forklare hva jeg observerte i markedet var Howard Marks, den legendariske investoren i “Oaktree Capital”. Han er kjent for å skrive et nyhetsbrev som Warren Buffet sier er det første han åpner opp hvis han ser det i innboksen. Jeg hørte et intervju med ham hvor han forklarte en situasjon som beskrev det jeg så i aksjene jeg investerte i. Han fortalte om noen selskaper som ble kalt “The Nifty Fifty”. I 1968 sa absolutt alle at selskapene som var i denne gruppen av selskaper alltid var gode investeringer uansett pris, og at ingenting negativt kunne skje med disse. Det var bare å kjøpe disse selskapene og holde evig. Hvis du tror at dette er et utvalg selskaper som alle har gått konkurs i dag tar du feil. Noen av selskapene var: Pfizer, Coca-Cola Company, General Electric, Procter & Gamble, McDonald’s, The Walt Disney Company, American Express, Xerox og Black & Decker. Jeg er sikker på at du kjenner til nesten alle av disse selskapene, og alle disse eksisterer fortsatt i dag. Likevel oppfylte ikke disse selskapene det viktigste vilkåret for å være en god investering. Alle var priset altfor høyt, noe som til slutt gjorde det umulig å innfri forventningene til selskapene. De hadde før boblen sprakk prising til en P/E på rundt 100. I 1973-74, når denne boblen sprakk, falt disse selskapene mye mer enn markedet generelt. Årsaken var rett og slett at disse selskapene hadde større fallhøyde. De presterte også dårligere enn resten av markedet i lang tid. Å kjøpe gode selskaper uansett pris var noe investorer i etterkant lærte seg å ikke gjøre ukritisk. Det er derimot noe jeg tror mange har glemt i dag.
Dette var noe av grunnen til at jeg begynte å følge mer nøye med på investeringene jeg hadde. Jeg har holdt flere av selskapene i perioden etter dette intervjuet, men mest på grunn av at en aksje som er dyr kan alltid bli dyrere og det er ikke lurt å selge en aksje som trender oppover. Også her har jeg funnet et sitat fra Howard Marks som er passende: “Prices are too high” is far from synonymous with “the next move will be downward.” Things can be overpriced and stay that way for a long time . . . or become far more so.” Jeg solgte til slutt ut de siste techaksjene mine under børsfallet i mars 2020. Aksjene gikk da alle gjennom de salgssignalene jeg hadde satt opp og salget var derfor helt etter regelboka for meg. En kan kanskje tro at jeg har irritert meg på at alle disse selskapene har gått til ny all time high i etterkant. Jeg tror derimot at jeg sitter på nye investeringer som vil knuse resultatene til disse selskapene på lengre sikt.
I mitt neste innlegg skal jeg skrive om en hypotese som sier at disse aksjene fortsatt kan stige mye fremover, men at det ikke nødvendigvis kun er en positiv ting…
